进入十月以来，有色金属行业的市场表现令众多投资者大失所望，有色板块甚至一度沦为此次调整行情的“空军”。如中国铝业、锡业股份、云南铜业、驰宏锌锗等跌幅均在40%左右。但市场总是对的，近段时间有色金属的期货价格均普遍回落。国际需求也受世界宏观经济层面转弱的影响，以及市场信心{TodayHot}的缺失而变得持续低迷。以金属铝来说，10月份以来，国内铝价持续回落，一个多月时间降幅达7.7%；加之国家从8月起对部分初级铝加工产品开征15%出口暂定关税，带动铝产品出口大幅回落，从而增加了国内供应。而美国房地产数据持续低迷，均打压了市场人气。所以从各种迹象都表明，有色金属特别是金属铝在短期内状况并不乐观。

    那么作为基础金属之一，金属铝后市是否存在机会？或者说其间还会面临怎样的风险？金属铝的走势能反映出有色板块的哪些情况？就让我们一起走进本周的明星分析师———或许可以找到我们需要的答案。

    多种因素造成国内铝价回落

　衡昆认为此次铝价下跌是多种因素造成的必然结果。“国庆”之后，国内铝价从19，500元/吨持续回落；至11月下旬，上海期交所当月期铝价已降{HotTag}至17，600元/吨，降幅为7.7%。而同期伦敦期交所当月期铝价却基本持平；这使得国内外铝比价降至7.1的较低水平。

　他在其报告中指出，政策的打压是中国铝产品出口放缓的导火索。为进一步限制铝初级产品的出口，国家由从7月1日起取消了给予部分铝初级产品8～11%的出口退税。并从8月起对非铝合金制铝条、杆开征15%的出口暂定关税。7月、8月和9月出口量分别为16.6万吨、13.3万吨和11.8万吨。同时，国内未锻轧铝锭出口也大幅下降；前三季度国内未锻轧铝锭和铝合金出口量仅为41.3万吨，同比减少57.1%。而且，同期进口量也明显回落。

　衡昆认为，国内铝及铝初级加工产品出口的持续回落也在一定程度上增加了国内供应。这也表现在，虽然10月份以来伦敦期交所的铝库存持续小幅回落，但同期上海期交所铝库存却增加3万吨左右，增幅达43.6%。加上现货市场供应较为充裕，这都打压了市场人气。因此，铝价格下跌是本轮铝业公司股价下跌的直接原因。而其他有色金属也有类似的情况。

　成本进一步加大 行业利润受挤压

　一方面行业成本加大，包括铝矿进口增加、运输成本上升，以及电价面临上调等不利因素；而另一方面，铝价持续下跌，挤压了行业的利润空间。

　在其行业报告中，衡昆分析了与成本相关的各种数据。今年前9个月，中国累计进口铝土矿1，785万吨，同比增长170%。但另一方面，今年来海运费尤其是国际干散货运费持续上升。以代表海运费价格的波罗的海干散货指数(BDI)为例，年初时仅为4，400点，至年中已达6，300点，涨幅43%；10月份以来，这一指数已经站在10，000点上方，为年初的2.4倍。国际航运界认为，中国对包括铁矿石、粮食、煤炭等大宗原材料的旺盛需求成为推动海运费价格上涨的重要动力。海运费的大幅上升也推高了铝土矿进口价格。以来自印度的铝土矿为例，目前山东口岸到岸价已由年初时的50美元/吨上涨到80美元/吨。而且，进口铝土矿的品位也明显下降。如从印尼进口的铝土矿过去2.5～2.6吨即可生产出1吨氧化铝，但由于矿石品位下降，现在需要2.8～2.9吨才能生产1吨氧化铝。

　衡昆认为，在2005年以来国内新建的氧化铝产能中，有约60%为采用拜耳法工艺，主要依赖进口铝土矿生产。铝土矿价格上涨已给这些企业带来很大的成本压力。

　除铝土矿外，下半年来煤炭、天然气等燃料价格的上涨也均增加了氧化铝企业生产成本。衡昆的计算表明，按照3，500元/吨的氧化铝价格，在50美元/吨进口铝土矿价格下，国内氧化铝企业的除税前利润仅为349元/吨；而在80美元/吨铝土矿价格下，氧化铝企业已亏损228元/吨。

　由于产能扩张过快，他还预计2009年以前全球氧化铝仍将存在供需过剩。因此，价格难以大幅上涨。但另一方面，考虑到未来铝土矿价格仍可能继续上升，氧化铝生产企业面临较大成本上升压力，预计价格继续回落的空间已相当有限。

　2007年10月，国家发改委、财政部和电监会于联合发布《关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知》，要求各地落实取消对高耗能企业的优惠电价政策，包括1999年以来给予的13家大型电解铝企业电价优惠；并要求在2007年内予以取消。衡昆估计，如果以上政策被严格执行，国内铝厂平均电价水平将增加4分钱/千瓦时。即使考虑各省在执行时的政策会有所区别，但预计2008年国内铝厂平均电价也将会上调1～2分钱/千瓦时。另外，明年很可能会实施一次“煤电联动”，工业用平均电价可能至少会上调2分钱。综合差别电价政策和“煤电联动”等因素后，预计2008年国内铝行业电价将会上调3～4分钱/千瓦时。这就给行业带来很大的压力。

　此外，衡昆还提到铝电解过程的另一重要辅料————预焙阳极。它以石油焦为原料，以煤沥青为粘结剂，经过多道工序加工制作而成。其中，生产预焙阳极的主要原料石油焦是炼油的副产品。随着油价屡创新高，下半年以来国内石油焦价格出现暴涨。这带动预焙阳极价格的上升。这也是影响铝成本的重要原因。

　西方铝行业进入并购高潮

　衡昆认为，正是由于上述种种原因，行业整合才不可避免。比如，2006年10月，俄罗斯铝业公司(Rusal)、西伯利亚-乌拉尔铝业集团(Sual)，以及瑞士嘉能可国际公司(Glencore International AG)等三方签订合并协议，合并旗下的电解铝及氧化铝资产，组建“俄铝联合公司”(United Company RUSAL)；合并于2007年4月完成。合并后，俄铝联合的原铝产能400万吨/年，氧化铝产能1，100万吨/年，成为全球规模最大的电解铝及氧化铝生产商。未来三年，俄铝联合计划原铝和氧化铝产量分别增加65%和66%。

　2007年7月，Rio Tinto提出以381亿美元的现金收购Alcan；这比5月份Alcoa提出的现金加股权方案高出33%。目前，并购已获得双方股东大会的批准，并得到欧盟、加拿大、南非等政府的认可。10月10日，Rio Tinto宣布了对合并后公司主要部门管理层的任命。衡昆预计，合并成功后，新公司原铝产量将接近440万吨，超过俄铝联合排名世界第一；氧化铝产量超过900万吨，排名第四位。而且，铝将成为新公司除铁矿石和铜外的第三大盈利来源。

　在完成以上这两笔交易后，全球铝行业格局已发生了重大变化。预计全球前五位原铝生产商的产量占比将从2006年的40.8%提高到2007年的44.5%。他认为，全球铝行业并购的主要动力来自于：

　(1)过去十年，全球铝消费明显加速，长期消费前景看好；

　(2)并购可应对铝土矿和能源等价格的上涨，以及环保标准的提高；

　(3)并购可望增加行业的竞争力。包括成本的降低、资本开支的节约等。

　国内铝行业面临新一轮整合

　在经历了2004年以来的宏观调控以及全行业大幅亏损后，国内原铝行业经历了一轮大的洗牌。其中，中国铝业、云铝股份、中孚实业、神火集团等国内大型铝厂成为了最大的受益者。例如，中国铝业先后控制了包括包头铝业、兰州铝业、焦作万方等在内的10家原铝生产企业，目前控制产能已占到国内总产能的30%。行业整合不仅使得国内原铝生产商数量由2004年时的131家下降到2007年的64家，减少一半以上；而且，行业集中度稳步提高，企业竞争力明显增强。

　为加强环境保护和对资源的综合利用，促进国家节能减排目标的实现，国家发改委于近期公布了《铝行业准入条件》。该准则明确了对包括铝土矿、氧化铝、原铝、再生铝合金和铝加工等在内国内铝行业的投资要求，进一步提高了行业准入门槛。其中，对电解铝行业的政策主要包括：

　(1)对新增生产能力的电解铝项目，必须经过国务院投资主管部门核准；

　(2)近期只核准环保改造项目及国家规划的淘汰落后生产能力置换项目；

　(3)报请核准的电解铝淘汰落后生产能力置换项目及环保改造项目，必须采用200KA及以上大型预焙槽工艺；

　(4)力争在“十一五”末期电解铝行业全部采用160KA以上大型预焙槽冶炼工艺。

　目前，国内采用160KA 及以下预焙槽型的原铝产能约为160万吨，占全部产能的11%。随着4季度以来国内铝价持续回落以及生产成本继续上升，这部分产能中已有相当一部分出现亏损。而且，随着电价的上调，这些企业亏损程度将会加剧。衡昆认为，到明年上半年，国内原铝行业将面临一轮新的洗牌；龙头企业有望再次成为行业整合的发起者和受益者。

　下调行业投资评级至“同步大市-A”

　短期来看，受制于铝价回落以及成本上升，国内铝行业盈利能力将逐步回落。因此衡昆预计，这种状况可望在明年下半年出现改善。那时，高成本的产能将被迫关闭，新增产能将会放缓。加上消费保持较快增速，铝价可望走出低谷。

　但同时，衡昆在考察了A股上市的电解铝上市公司估值变化，并选取了长期以来业务较为稳定的焦作万方和云铝股份进行比较后发现，2003年以来，在剔除亏损的2005年数据后，焦作万方平均市盈率为25倍；相对于上证综合指数的相对市盈率为0.72。对云铝股份，2003年以来的平均市盈率和相对市盈率分别为25倍和0.73。衡昆还发现，在云铝股份于2006年初宣布计划开发文山州的铝土矿资源后，其相对市盈率已提高至1.1。表明市场参与者已给予云铝控制的铝土矿资源一定的溢价。

　衡昆及其研究团队认为，未来12个月上证综合指数的平均市盈率约为35倍。因此，衡昆预测，对于以冶炼为主的企业，给予2008年25倍的动态市盈率较为适当；对于拥有铝土矿资源的企业，给予2008年35倍的动态市盈率较为适当。

　那么根据衡昆的预测，目前A股上市的重点原铝行业上市公司中，冶炼业务为主的公司2008年平均动态市盈率为23倍；拥有铝土矿资源的公司2008年平均动态市盈率为44倍。均不存在明显低估。考虑到短期行业仍面临成本上升(如电价上调)的风险，衡昆将铝行业的投资评级由“领先大市-B”下调至“同步大市-A”。当然，他认为拥有成本优势的企业将会受益。他分析，那些拥有电力或氧化铝成本优势的原铝企业将会受益。电力优势主要体现在拥有自备电厂或稳定的关联方供电；氧化铝优势是指拥有铝土矿资源，或有较为稳定氧化铝供应渠道，以及价格合理的长单数量。

　目前，A股上市的电解铝企业均为国内行业龙头；产能规模大，管理能力高，成本控制较好，盈利能力高于行业平均水平。它们并有望成为新一轮行业整合的发起者和受益者。